历史之鉴——1997年绩优股倒下的回忆

　　历史是面镜子。不懂历史，可以说就不会对事物有清楚的理解。
　　
　　本人经历了93-95年那轮大熊市，也经历了1996-1997年那轮大牛市。回顾一下每轮牛熊循环后很多大牌“绩优股”纷纷倒下后的深层原因，对于我们认识公司，可以说定会有莫大的好处。
　　
　　先说1996-1997年那轮大牛市。深科技，是我当时最钟情的一个股，在经历了三天从6元直奔21.99元的辉煌几乎完成"基本积累"后，我几乎“爱”上了这个股票。但是，随着研究的深入，发现这家公司差不多就是个为IBM做配套的公司，开始怀疑深科技是否已经被严重高估；深发展，同样是深圳股市当时的灵魂股，相信深圳的任何一个老股民对都深发展都有过如同“圣人”般的崇拜感情，要对之产生“高估”的怀疑，至少在感情上是过不去的。但是，基本的估价观念还是告诉我，深发展也有高估的时候吧？于是，1997年6月份，写了篇文章，对发展和深科技提出了初步的怀疑。
　　
　　也许是从未买过四川长虹，对之的质疑也许就客观、顺利地多。1997年9月，深圳某券商负责自营的老总约我吃饭，探讨一些问题，其中专门提到如何看待四川长虹。我和他就四川长虹有过如下的对话：
　　
　　老总：长虹才30倍PE，不会见顶吧。
　　
　　我：长虹一直是沪市最低市盈率的股票，无论牛市还是熊市。长虹不可能达到如深科技那样的市盈率，除非有一天它的业绩大幅下滑。
　　
　　老总：业绩下滑？呵，那中国股市还会有绩优股吗？
　　
　　我：……？
　　
　　老总：长虹我们与倪总见过面交谈过，明年业绩还可保持至少30%以上成长，后年将可能有80%-100%的增长，因为农村市场有可能出现爆炸式的增长。
　　
　　我：我不知道明后年长虹会如何增长，但我觉着它的业绩有一天肯定要下滑。而且不会很远。
　　
　　老总：为什么？
　　
　　我：因为我觉得它与其它厂家没什么大的区别啊。
　　
　　老总：哈哈，如果你要来办个电视机厂，你能干过长虹吗？
　　
　　我：我不会办企业。但是，其它厂家没必要非要干过长虹才能生存啊。
　　
　　老总：告诉你，你也许不知道，电视机在中国城市中刚刚普及，但县镇、乡村更是市场惊人。在中国电视机行业，长虹的竞争力是绝对的第一，连日本的企业都怕。而且，再过多少年，中国的高清和数字电视要开播了，长虹将可能要占50%以上的市场，那时长虹股价恐怕几百元以上了。
　　
　　我：也许吧，……。
　　
　　1998年，长虹股价开始崩溃。我又见过那位管自营的老总。正好那时是长虹宣布降价，声称要挤掉竞争对手的市场。这位老总说，价格战对长虹长远是大利好，今后长虹肯定是胜者。我说为何？他说，长虹的历史已经表明，它是中国竞争力最强的电视机企业。第二，长虹的老总倪润峰是中国企业界少有的“中央委员”（我以前真的不知道），其它厂家都可以倒，长虹不会倒，国家怎么也会向长虹倾斜的。这是中国国情。你不懂。还有，中国与其它国家不一样，电视机行业的市场几乎是无限的，农村市场很快要爆炸式增长。
　　
　　过了几年后，我才对长虹的倒下有了深入的认识：
　　
　　1。长虹之败，不在市场。电视机行业从1997到现在，一直保持着增长。而且产品更新换代速度一直很快。需求没有出现过任何问题。
　　
　　2。没有坚固和具实质壁垒性的差异化的竞争优势，再大的企业，再高的市场占有率、再高的声望的企业，即便有某个强势的领导人物都是没有用的。
　　
　　3。独立思考企业价值，勿用其它与之无关的东西来干扰你的思考逻辑。
　　
　　2004年，当我预言上海汽车这类股迟早要全部跌回去时，很多人却给我一个劲地讲我国汽车市场还有多大多大；当我提醒万科这类企业不可能长期保持这么高的收益、其企业领导人已经头脑发热的时候，很多人却一个劲地给我讲房地产在中国还有多大多大的需求……。
　　
　　企业的价值不等于市场需求。

　三个多月前，当万科如日中天直奔三十多元，成为一个PB超10倍的“虚拟型”企业的时候，写了篇《万科已成为一个价值取还是趋势取向的企业？》之文，对万科乃至地产行业的极端营业模式表示了担忧和质疑。今天，虽然万科等股票大跌，也并非是我写这篇的原因，或者大跌也不能证明什么。这贴也不是在讨论地产业、电视机业。

　　我也不是什么“卖方研究员”，更无总想证明“自己一贯正确”的发贴之意。望有些网友最好还是对贴中的内容做反驳，而不是在不了解别人的观点时主观随意猜想式的“反驳”。

　　1997年牛市结束后给我的一个启迪是：所有的当十市场形象最好的“一线绩优股”，后来全部业绩出大问题！——注意，是全部！股价无一不出现崩溃。
　　比如深发展、深科技、苏常柴、川老窖、深长城、四川长虹、江苏春兰、青岛海尔、东大阿派、……。

　　而当时顶多算“二线股”根本排不上号的万科、中集、乃至当时“三线股”（垃圾股）的云南白药等等，后来无论是业绩还是股价都逐渐回升创新高，直到本轮牛市成为“大牛股”。

　　为什么？

　　中国的企业，市场经济时间过短，新兴企业的典型特征，随着行业的兴起而繁荣，但由于没有自己的坚固的竞争优势，十分脆弱，行业一波动，就出问题。当人们津津乐道说万科将在地产行业调整整合后将会“更强大”时，我仿佛回到了十年前的四川长虹，多么熟悉的声音！凭什么？行业还没出问题就看到了结果？

　不过我倒承认不少卖方研究员一直成功地采取着这种策略——他们不断地跟在市场后面抛出自己“早已有之”的观点，从而实现了一贯正确与永远正确，呵呵。
　　
　　企业价值不等于市场需求，但是和市场需求有关系（也和其它很多事情有关系）。事实上谁说过企业价值“等于”市场需求了？把别人的不同观点歪曲到可笑的程度，从而极富戏剧性地彰显对方的愚蠢与自己的英明——这是以击败对手为目的的辩论策略，不是客观公允的研究。

　　2004年5、6月份，当我在另一论坛发贴说上海汽车由于什么什么原因，这类股票迟早要全部跌回时，跟贴反对的全是跟我论述汽车在中国还有多大多大市场；

　　而今，当我怀疑地产股的群体疯狂时，当我质疑万科等股价已经高估，其领导层的头脑已发热时，跟贴反对的几乎全是“还有多少多好人没房子住”、“中国地产市场还要繁荣多就久多久”……之类的。

　　这不叫“市场需求=企业价值”又是什么？

　　至于卖方研究员，就象okok兄所言，我从来就不知道是什么意义。

　　的确，因为中国证券市场才十几年历史，即使是第一天就入市的人也才十几年股龄，没有任何资格来充“老”，即使你已经腰缠万贯。

　　此贴之意，不在具体个股的前途，而在于搞明白一个道理：为什么当年被人奉为珍珠般的热门股票，其后一个个倒下？以至在下一轮牛市中它们都很难再翻身？当这种现象不是个别而是群体时，这就不能把其中的原因偶然化，就跟不能把四川长虹的倒下归于它“98年时囤积彩管”的失误一样。

　　川长虹的例子就说到此吧。

　　下面一个就是深发展。

　　深发展从上市以来就一直是“套不住”的股票。当人们习惯于深发展每年“必须”增长，且要比其它公司的平均增长率高时，当深股老股民都把深发展当作港股中的汇丰时，深发展当时（97年）新上任的行长周林（现又一进局的人）说了句耐人寻味的话：深发展将从注重银行的收益转为注重信贷资产的安全性上。我当时如挨闷棍。从这句话开始我开始认真把它只当做个普通银行来看，看看它的一切。它的坏帐、它的会计政策、它的……

　　原来深发展也有有大问题的时候！

　　后来的疑问是：为什么深发展出问题一定是在股市的牛市结束后而不是在1996、1997年？

　　
　　本贴只不过是个提醒，也许我举的例可能到头来被证明是错的，但有一点我坚信不会变。就是下面这一点：

　　如果在把眼光放得远一点，回到1991-1992年的牛市。当时的明星股或绩优成长股是什么呢（当时还不熟悉上海股市）？深宝安、深中华、深物业、振业、金田、甚至深中浩（而万科、南波则一直是中庸而标准的“二线股”，引不起任何炒家的注意）。结果，随着93年初牛市的终结，这些公司从此衰落不起。

　　牛市是什么呢？我都想用这么一句来概括：就是消灭当时主流类公司的过程，消灭那些体质不强的绩优公司的过程！

　　本轮牛市呢？我想这一本质不会变！小心那些体质不强却被众人拥捧的“大蓝筹”！

　　我慢慢才体会到林奇从不买任何热门行业里的热门股，以及巴菲特远离经济主题的时尚，以及格雷罕拇“投资人经常犯的失误是在经济繁荣时期买入了那些原本素质不高的绩优股”的教诲！

　　是的，还有东软股份也创了新高。但我觉得这里面有两个问题：

　　1.1997年当时最热门的“一线绩优股”，到现在本轮牛市，它们有几个能创出新高的？这个比例说明什么？

　　2.你把这些极少数能创新高的热门股那时的价位与本轮牛市创新高的价格与同期指数的升幅比一比，就知道它们长期看是否远远跑输了大盘？

　　中国年轻的股市也不例外。长期投资“热门行业里的热门股”的下场是美国人总结的现象，但在中国这么“特殊”的市场上仍然是那么的有效！

　　
　　我们的股市才十多年历史，那些能超越数轮牛熊循环而历久弥坚的股票在哪里？我初步发现，那些牛市中最热门的股到后来居然没有一个好下场；而在牛市中表现一般的公司，其内在又具有很高竞争要素的公司，却能保留下来直到下一轮牛市。很多人现在在这儿推崇万科，但他们经历过万科在2003年之前的任何牛市中的“肉”劲吗？这正是
　　我想说的。如果这个规律起作用，那么未来的牛股一定不会出现在现在基金们最推崇的那些公司范围里——至少在中国股市的十几年历史中，这一点反复被印证。不信各位瞧瞧，历史上，哪个股票能被机构们一直推崇到下一轮牛市而不变？到现在为止，一个也没有！

　　为什么会是这样？

　　本贴是想提醒，在牛市热烙市道中如何识别那些貌似“伟大”的骗局。因为牛市本身必然陷入疯狂和非理性，那些在疯狂中表现出“伟大”的，其实不过是“伟大的疯狂”而已。
　　
　　中国股市和市场经济的历史还很短，产生出超越牛熊循环的长期牛股或伟大企业还需要时间。
　　但另一方面，随着中国的经济的崛起，其经济环境和土壤正在发生巨大变化，未来是完全有可能产生这类企业的。它们的特征是什么呢？
　　我想，一定是那些立足长远而不是眼前利益的企业；
　　一定是具有异乎寻常企业战略和布局，常有忧患意识而不是自以为是、蔑视同行的企业；
　　也一定不是现在那些徒具耀眼增速而其实只不过与其它企业差不多同享景气的企业；
　　……
　　总之，它们一直在悄然布局未来而不是吸引现在人眼球的企业。