一、如何看待投资 1.听说您之前在银行工作过，后面去了私募，您是如何看待二级市场投资这个事情？        我的老家是温州，创业风气比较浓厚。所以在成长的过程中，我可以看到很多实业创业的例子。同时，因为以前的工作接触过一些投一级市场的投资者。对比二级市场，我觉得有共同点也有不同点。共同点在于，都需要去做有价值的事情或者说去寻找价值。如果没有价值，大家一定不会参与。        不同点在于，无论是创业还是一级市场，很多时候你是在模糊的一个前提下动用一切资源和努力去赋能自己的项目。你对你的项目、标的是有一个很强的主观推动力的。而你做二级市场投资时是没有的，你能做的是选择，并且这个选择还不一定很公平。市场的各个参与主体，能掌握的信息是不一样的，例如公司自身、大机构、小机构、散户。就像是我们打牌的时候，每个人的牌不仅不一样，而且在大多数时候，大部分人的牌是比你好的。掌握的信息、资源也会比你丰富。牌不一样导致的结果是他们在判断价值的时候比你有利，出价的时候也比你有利。         所以，有两点很重要。第一点是要去寻找价值。第二点是要做好选择。前者类似“做对的事情”，后者类似“把事情做对”。做对的事情很多时候不取决于能力，取决于价值观，你相不相信价值这个东西很多时候是天生的。把事情做对，比较取决于能力。所以在做事情之前，界定自己的能力，了解自己很重要。我把它叫做自知之明。这个是做投资之前必须要做的事情。 2.那如何理解自知之明呢？这不能仅仅是一个名词吧，有什么内涵呢？        自知之明是一个修炼的过程。它是对自我的一个界定的修炼。我把它分为两个方面，一个是具体能力的界定，一个是心智的界定。具体能力比较简单，包括自身的知识结构、学习能力、思维能力。心智界定相对比较复杂一些。它更多地是去问自己的内心，去思考自己真正想要的，以及思考自己性格、认知模式等心理方面的优点和缺点。了解了这一切之后才有办法去科学地训练。 3.大家好像都很喜欢说能力圈，自知之明是不是就是能力圈？        它和能力圈还不太一样。大家强调的能力圈一般说的是自己能理解的行业，指的是研究方面的东西。而我认为能力圈其实是基金经理个人认知能力的边界。能力圈是你最终呈现出来的结果，当然它是动态的和立体的，如果你的认知能力可以延展的话。而经过自知之明的修炼之后，你才能明白自己的能力圈。之后才能进行科学的训练。 4.能力圈是结果，而自知之明是过程，是一种修炼的方式，在这之后的过程是科学的训练，您是怎么训练的？        科学的训练比较简单。有很多范式的东西。大家都能找到很多的资料。早期肯定是多看书，看经典的书。然后是比较研究。我们过去喜欢做的是找一堆公认优秀的不同类型的投资者的资料，然后从比较研究中去思考一些东西。特别是各自的长处与短处。例如施洛斯与费雪，我们会去思考他们这么做想要赚的是什么钱？要如何赚？这背后会有怎样的风险？他的模式背后放弃了什么，得到了什么？诸如此类的问题。最后再和自身的条件做一个适配的思考。 5.为什么要思考赚的是什么钱，是什么意思?是说您刚才举的施洛斯与费雪的低估和成长的钱吗？        赚什么钱这个问题很重要。想明白自己想赚的钱是什么，才能明白自己要承担的是什么。万事万物都讲究一饮一啄，你总要明白自己收获的和承担的是什么。知道要承担的是什么之后，在大多数时候你就比较笃定。当然，成长和低估这种词汇都比较表层，要做的思考要更具体才行，具体了后才有办法去执行。 6.能再细一些具体说明吗？        比如成长，如果说你要赚成长的钱。成长分两种，一种是从0-1，一种是从1-100。从0到1基本上就是风投，比如美股一些黑科技的医药企业，如果你做了这样的选择要想明白最差的后果就是血本无归。所以出现了后果你要认。而从1-100，这个过程中你要想的是你相对于其他市场主体，你有没有更好的穿透力，这里涉及到定价，到底要如何定价。如果你定价错了一样会亏钱。比如一些连锁扩张企业。只要完成了从0-1的过程，基本上价格不会便宜，你以合理的价格去买成长。这个“合理的价格”是依托于你的穿透力，如果错了依旧会鸡飞蛋打，这个是你要承担的风险。所以你想的越具体越好，不要只盯着好处，也要盯着风险。 7.我理解成大众投资时候都只盯着好处，而不去思考坏处。那你们想赚的是什么钱？        我们想赚的是周期、事件、风险被过度定价和不被定价的成长的钱。事件比较好理解，就不展开了。之前路演的时候说过周期包括企业经营周期、行业景气周期、人性周期等，在周期底部的时候，你可以把判断方向回避掉，未来一定是向上的，这个比较好。剩下的无非是时间和幅度。方向是对错，你把对错这个大问题解决掉了后，其他都是小问题，就真的有极大的概率不输钱。        风险被过度定价要对应的是好资产，一定要是优点特别突出的资产，这样修复的概率会大一些，也有极大的概率不输钱。不被定价的成长其实就是买一送一，你买了个资产市场送了你一个可能性，所以也有很大的概率不输钱。具体的例子我们上次路演有说过。 8.我们知道你们持仓比较多，有几十个，那能再举一个例子吗，例子应该有很多吧？        我再举一个例子吧。之前我们买过一个医药企业，它过去曾经也被认为过是国内最优秀的一个仿制药平台。在转型创新药平台时候它一直通过收购和并购的方式去扩张。这点被市场诟病，因为它的母公司一个集团也是这么扩张的，但效果一般。所以大家也觉得它不行。而且它大部分的管线要在2021才有成果。在新冠疫情比较严重的时候我们买了它。当时，它的H股价格才20pe不到，A股也就20pe出头。而和他同类型的企业都80pe了。那个时候它自身处于经营周期的底部、管线被大家认为不会成功（风险被定价）、还有个潜在成长(国外子公司也在做疫苗)，就比较符合我们的要求。十多倍pe的价格买一个这样的资产是很难亏钱的。 9.我看您一直说不输钱，不亏钱，不是应该想着赚钱吗，怎么老是强调不亏钱？        我们的思路可能还是和别人不太一样，我们的第一追求是尽量不亏钱。然后再想着赚钱。可能和我以前在银行的工作经历有些关系。对风险思考的会多一些。因为赚钱其实和大家想的不一样，可能没那么难。巴菲特曾说他觉得他们赚的很多钱其实是因为他们生在美国，因为美国经济的强劲表现，他们才能赚那么多的钱。我觉得这个对于我们国内的投资者是一样的，只要你有基础的能力，在这样一个繁荣发展的经济体中，赚钱是不难的。所以换个思路，如果你能尽量不亏钱，可能赚的钱也会多起来。所以我们会对风险进行解构和思考。        另外，对行业的研究能力，最好的一批投资者间其实拉不开差距的，无非各有所长而已。那么你要做地更好就需要更立体的能力，立体的能力就来自于你更多的思考。 10. 思考风险，这个好像比较特别，为什么会这样？        芒格说如果我们知道自己会死在哪里，我们就不去那个地方。这个就是避开风险的思维。但单单思考避开风险是不够的。二级市场是一个信息不充分的市场，信息不充分导致你的每个决策一定有错误的概率。当然即使信息充分，决策也会有错误的概率。这是因为投资者能力的有限性，作为投资者能力无论多强都肯定是有限的。同时，因为世界总会有未知的部分可能会给你带来冲击，比如黑天鹅。所以信息不充分、能力有限性、市场的未知性导致你做的任何决策都可能有风险。