比如合理价格买成长，错了就是大风险。比如低价买价值，错了也是大风险。在二级市场人们常常做超出自己能力的事情。

       那么你可以换个角度，可以等风险被看见被定价的时候出价不就回避了大部分风险。然后再用其他的方式去把风险去框定在一个可以接受的范围内就可以了。

11.其他的方式有哪些？

       就是大家普遍使用的方式嘛。用研究增强概率、用常识去对应共识、用分散去保护自己。最好是多个点支撑，这样会稳固一些。单独只在一个点上努力的，除非是天赋异禀，不然长期看很麻烦，很容易被击倒，比如说只做研究。问题是我们二级市场的投资者很难成为完全的内行，最多只是半个内行，半个内行你要做很多穿透力的判断，难度岂不是很大，失败概率不是会很高。

12.您提到了成功和失败，大家在投资中都想要获得一个好的结果，更多的确定性才有好结果，你怎么看这个观点？

      市场上最多的是观点。但观点不重要，重要的是逻辑。现在有一个主流，为了追求确定性往往愿意出高价，甚至溢价很多。我觉得这个是不太正常的事情。比如概率70%时候人们愿意出十块钱，概率80%的时候人们愿意出一百块钱，如果概率只有30%，几乎就没有人愿意出价了，A股美股都这样。所以有时候你就有免费得到一个概率30%的机会，不花成本就可能赚钱，这事多好啊，也就二级市场才有这样的机会。当然这事的前提是你要有绝对的保护。

       这正是因为人们太在意结果了。一件事情你不能只看到结果，你要看到整个过程。逻辑蕴含在过程中。我们不在意结果，在意逻辑，所以在意过程。

二、如何看待研究？

13.那么研究呢？您是如何看待研究，怎么做研究的？

       我们的研究主要是为了找逻辑，然后运用于投资。一般分为三种。一种是对一些长期看来代表着我们经济体强大竞争力与未来方向的行业，我们会长期保持研究，提升自己对行业的理解。这个是长期做的日常功课。归结到日常就很简单，找些书看和思考就行。

       另外一种是机会驱动，比如我们觉得某个行业比较负面或者比较有机会，我们会去深入看这个行业，一般我们寻找三个逻辑——生存逻辑、发展逻辑和竞争逻辑。之前在一些文章里具体分享过。这个也是找些书看。

       最后一种也是机会驱动，但不是拼的深度，拼地是角度和维度。比如刚才提到的医药企业的例子和上次提到的例子，看那些企业的时候的研究其实就是在市场大众普通的理解程度上去思考更多的维度和角度。这个基本不怎么花时间，看一两篇研报就行，有些都不用看研报，看下网上大家讨论的是什么就行，比如上文的那个医药企业，基本十分钟内就能做决策，这由我们的体系决定。同时，我们会分析我们的每一次成功经历，把共通点结合，弄成模型丰富选股系统，这样会有长期的积累。

14.你们持仓挺多的，有几十只，按照你们的持仓数量来说您如何安排时间，会不会安排不过来？

       我们的持仓里面大部分都是需要最后一种研究方式的票。我们只是需要不同的维度和角度，需要消耗的时间特别少。很多票看几分钟就可以做决策。

       有时候发现一两个行业特别有机会，就会按照第二种研究方式去看，那个相对要点时间，简单的行业看个几天，复杂的行业看个一两个月也正常，但可能能找到很多票。不过我们不追求速度，都是按照自己的喜欢的节奏慢慢看，并不担心错过，因为我们的机会很多。错过了就当做学习，很多行业不会只有一次机会。

       这样做的收获会很大，知识复利的效应很好。比如汽配行业，因为我们去年看过，可能下一波周期时很多票就变成看第三种研究方式，大部分标的看一会儿过一下就可以知道有没有机会。过去我们对很多行业做深度研究，一开始会比较累，后面都是越来越简单。这个复利我们现在慢慢享受到了。其实第一种研究方式的行业也很简单，有空想看就看而已。

       我觉得本质上精力不够。是因为你不是靠体系去做投资而是靠信息去做。整天陷于无穷的信息里，分析整合那些东西精力怎么会够呢？

       我每天花的最多时间是用于提高自己的认知能力，而不是去找票。提高自己的认知能力，就是阅读和思考，阅读也不限于投资类和经济类的，包括我个人很喜欢文史哲的书籍，阅读这些东西都会给我一些启发。过去也经常在网络分享，大家可能会看到。我喜欢我们一直是一个简单可持续的状态，简单可持续当然包括身心精力的可持续。

15.上次您路演也一直强调简单可持续？按我的理解是把投资上的一切东西都放在体系里去应对吗？

       是这样的。一个完整的体系应该对所有会涉及的问题都有解答。我们一直强调你要把问题都思考过才行。投资是在思考过所有问题并且有答案，而且答案你觉得ok的前提下去做这个事情，这件事才可持续。至于简单，重要的问题你都思考过了就会很简单。这样就没啥能困扰到你的，至于日常的小问题那个就是生活的一部分，整个人会变得纯粹一些。

16.想明白了然后去做就是简单吧，那您对于大家做研究有没有什么建议？

       建议谈不上，我觉得两点很重要，一点是一定要多想。想明白自己想赚什么钱。另外就是多看书。书比其他资料有用。思考和阅读是最重要的两点。另外，研究都是带着问题去的，要有目的性并且有自己的框架。不然地话，就会很散乱，把很多精力花在不重要的东西上，导致浪费时间和精力。

三、关于操作

17.在操作方面大家也有一些问题，比如对于集中和分散，您怎么看？

      我自己的经历是从集中走向分散。以前没有体系的时候，靠研究做投资。那个是单点突破的模式，你发现了一个很好的投资机会恨不得全满上。这个本质上有两个原因，第一你找机会的能力有限，没找到其他的好机会。第二你处于最原始的阶段，好像原始人打猎一样，没有科学的章法，碰到一个机会就死死咬住。这个模式比较依托于个人能力，特别是你对行业和企业的理解。所以特别原始，限制也特别大，也非常耗精力，很容易被信息驱动。但只要你个人能力过人，其实也能取得不错的收益，甚至黑天鹅没发生的时候业绩还可能爆表。

      后来除了意识到模式的缺陷以后我还想明白了一个问题。比如你做判断的基础正确率是70%，如果集中，用一两年的时间尺度来看，你可能一直都是对的，体现在结果上就是100%，收益爆表。但是如果时间拉长看呢，最终还是会回归到70%。而分散就类似一年你做10个决策，在短时间内就回归到70%。所以拉长时间看，集中和分散是一样的。如果你对短期收益的爆发没有执念，那么分散就挺好的。

18.我听过来，我的理解是您现在的模式要放弃的就是短期高收益率，还有其他吗，或者说您体系的弱点有什么？

       我们没有短期爆发力，理论上我们短期的业绩和我们长期的业绩是一样的。但实际上肯定会被运气或者说可能性这个东西扰动。因为我们考虑的是尽量不亏钱，赚多赚少并不确定，但因为我们选的都是高赔率的票，所以也不会太差。

       很多太过于前瞻的判断我们也不太会做，当然这个方面可能的收益也不会有，当然这个本身也极小概率判断对，判断错了的风险我们也不会有。

       你要说弱点很简单啊，就是鸡犬升天的时候我们也没啥优势。市场在极端态或者说单一态时，大部分方式短期都是失效的，比如2015年上半年和2015年下半年，2018年2 3季度，单边上涨和单边下跌，很多东西就不重要了。还有肯定是风格很极端的时候，比如全市场就一个行业涨，其他都是跌的，你也没法指望做的多好。只要在资本市场时间久了，总会遇到极端的情况。关键不在于极端情况的失效，而在于其他的时候你的方式是不是全天候的。

       我们发产品以来，一直是医药、科技、必选消费的大牛市。我们在这些行业几乎都没配置，但好像表现也还过得去。

19.为什么会如此呢？不会失效的根源在哪里？

       这个很简单啊，你想想看我们刚才说的想赚的是什么钱。那样的钱背后的基础来自于常识（价值、周期等等）、人性。这个两个基础只会被短期扭曲，在任何市场任何时间都不会失效。只要这个市场的由人组成。

20.投资逻辑的兑现需要时间，你们持股周期如何，关于时间成本你们如何考虑？

       我们不考虑这个，我的持仓里有一直拿着的，也有买了很快卖的。我觉得这个东西只能大概判断。只要赔率足够高，能够覆盖就行，没必要考虑那么细。正是因为大众都比较短视，太想缩短时间了所以才会有不少好价格提供给我们。

21.过去你们的收益挺好，那么持仓中是不是个股收益都很高？

       不好说，也有港股的持仓，一直没怎么赚钱的，而且仓位很重，快十个点了。当然我们现在还拿着，因为赔率高。也有部分是持股周期短，短期涨了就换的。相对重一些的前五大持仓，走的确实都挺好的，也有翻了几倍的几个票。

22.网友问，你们交易上是不是有什么优点，可以给大家参考下的？

       这个真没有。在网络上久一些的朋友可能知道我过去做过一个动态平衡的收租股实验，我做地很差。之前还是个人投资者的时候做组合，短线也是很差劲，一直被套。我的同事们也知道，我交易很差。所以我尽量不做短线。我们就等逻辑，等不到就走。

23.能否用一句话说说你们与其他投资者的区别？并说下理由。

       我们不在意结果，在意过程，我们看的即有不变更多的是变化。我们看的是潜在变化的可能性。

       巴菲特说看懂变化的能赚大钱。大家只是把这个变化狭义地理解成成长。实际上这个变化有很多的内涵，比如变得更好。成长也只是变的更好的一个子集。我们看的就是变得更好这种变化，并且不对蕴含的变化出对价。

       只要你不对潜在变化额外出价，它就是免费的，你做多少判断都无所谓，错了也不会伤筋动骨。这种容错度是我们最喜欢的。当然，最重要的还是要好资产。

24.还有网友问的其他几个问题，在此也问下您，比如对基建行业怎么看？

       我觉得这几年基建行业整体是杀逻辑的一个状态。大的基建高峰过了，而且由于生意属性不是很好，导致杀逻辑。所以你很难用你的认知去对抗。即使不少企业看起来是低估的，低估不是我们买入的理由，它只是你被套之后的安慰。一定要有更多潜在变化的可能我们才会考虑。比如在资金端是不是有什么政策会解决现在的难题，这个东西有没有可能导致整个行业估值逻辑的改变？这些问题的答案决定了我们要不要考虑去投。

25.有网友问，如果牛市来了还高仓位吗，怎么办呢？

       这个问题其实回答过很多次了。你不能指望你的方式在任何时候跑赢市场。刚才说了极端态的时候大家都没有办法。2008年那个样子是极端态，遇到这种情况，全市场都是泡沫你找不到标的就降低仓位好了，没什么。想所有时刻都很好，那个是贪婪，要放弃这个贪婪。如果是2015年那样，我觉得就还好。那个时候地产和空调以及部分制造业都还便宜，不会找不到机会。

26.网友问，你们说产能富裕，有没有现在还看好的行业呢？

       之前分享过一些吧。本来想分享那个我们想多买点的行业，但那个行业涨的太快了，我们只买了几个点就一直涨，后来我们就放弃了。现在还是有不少没怎么涨的行业可以看啊，比如刚才说的基建行业、以及制造业。很多制造业因为有海外工厂，去年被贸易战，今年被疫情打击，雪上加霜，这里有不少企业质地挺好的。疫情总会过去，或者大家总会习惯，这些企业就值得看看。

27.有个网友问，如何回避价值陷阱呢？

       我觉得大家会陷入价值陷阱一般是因为两个因素的叠加。第一，集中单吊一只“低估”股票，第二偏执。如果你本身是分散的，即使你踩中价值陷阱也不会有大影响。而且大部分踩中价值陷阱的投资者都是因为用自己的行业穿透力去判断低估，这本质上就是刚才说的你做了超出自己能力的事情。